1、复盘：近两轮周期去化幅度脚够，复产历程快拖累行业盈利复盘来看，汗青上的猪周期凡是3-5年演绎一轮，而自18年行业履历非瘟后，猪周期有所变形，每轮周期演绎时长均较非瘟前有所缩短。阐发其焦点缘由，我们认为次要是：1）产能去化：去化幅度决定猪价上行高度，过去两轮周期去化幅度脚够。近两轮能繁去化幅度均约10%，且正在22、24年周期上行期间，自繁自养头均盈利别离实现1228。39元/头和681。76元/头（周度），根基取非瘟前头均盈利程度持平或好于非瘟前。2）产能复产：复产进度决定下行速度，过去两轮复产历程快拖累行业盈利。①猪舍：因为过去三年因非瘟带来的行业高盈利吸引了财产内&财产外本钱大量的涌入导致大量猪舍投产，使得正在近两轮周期复产的过程中，即无需期待栏舍的扶植（凡是扶植周期正在1-2年），间接可投苗进行出产；②母猪：行业出产效率的提拔填补了产能缺口，20-21年的大量种猪进口不只大幅提拔了母猪的出产效率，同时也储蓄了较为充脚的后备母猪产能，使得后非瘟时代复产的价格较低。连系行业产能变化的三要素，即猪舍、母猪和流动资金，我们能够预测到非瘟后的盈利或已根基竣事，猪周期无望逐渐回归常态，蛛网模子仍将继续演绎。1）产能去化：24年虽猪价上涨带动行业盈利，但猪企盈利资金大都用于降欠债，截至24Q3末，资产欠债率正在汗青周期中仍处正在较高程度，后续猪企或仍有降欠债的需求；从账面现金来看，24Q3末取24Q1末并无增加，且规模猪企25年全体出栏量同比仍正在增加，若行业再度进入吃亏，资金承受能力或弱于22-23年；同时猪价供强需弱，行业或再度进入吃亏形态，产能去化概率大。2）产能复产：①猪舍：目前行业的猪舍产能操纵率曾经处于合理区间，行业top20猪企产能操纵率已提拔至81%（截至24年岁尾），且考虑到疫情、行情、资金等分析影响要素，进一步提拔空间较为无限。因而，若需继续扩张，新周期或需新一轮本钱开支，复产面对资金&1年以上扶植周期需求，客不雅延缓复产速度。②母猪：优良后备母猪供应或边际削减，20-21年进口的种猪产能高峰已过，且跟着正在产种猪逐渐进入高胎龄，出产效率难有持续提拔，后续仍需要通过种猪进口、母猪扩繁的体例获得产能扩张，对应复产时间比拟非瘟后的盈利期间或被拉长。③壁垒提拔：非瘟后的行业壁垒有所提拔，养殖的难度、本钱开支（e。g。加拆空气过滤系统）投入均较非瘟前发生较大变化，响应的复产难度有所加大。注沉生猪板块低估值、预期差！正在25年猪价持续低位&成本或难有下降以至抬升&疫情或有所干扰环境下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提拔，产能持久仍无望波动去化。估值目前处正在相对低位，生猪板块价值凸显。从2025岁首均市值看，多股估值处正在汗青相对底部区间，头均市值或仍有显著上涨空间。标的上，养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、其次关心新但愿；弹性标的关心：华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等。风险提醒：养殖疫病风险、价钱波动风险、市场系统性风险、测算具有必然客不雅性、出栏量不及预期风险。过去三年因非瘟带来行业高盈利，财产内&财产外本钱大量涌入导致建筑大量猪舍且逐渐投产，正在复产过程中闲置猪舍得以快速利用（节约了本钱开支和扶植周期）、后备优良母猪供应络绎不绝且出产效率边际提拔（节约了外购母猪费用且放大了产能杠杆）且猪企陷入成本圈套（提高产能操纵率才能降成本），导致产能呈现去化难和恢复快的特征，猪周期呈现猪价高→赔本→现有猪舍和后备母猪产能→产能逐渐的特点，将猪价持续上行做为猪周期的信号，一轮完整的猪周期将履历猪价上行阶段、猪价下行阶段、二次探底阶段。以2006年-2018年的三轮周期为例，每轮周期均存正在阶段性疫病或者政策影响的扰动，导致猪价呈现分歧幅度的波动。从上行期来看，猪价上行时长均为1-2年之内，下行时正在较大收支，时间长度正在1-2。5年不等，二次探底时长较为接近，均正在10个月摆布。虽下行时长导致每轮猪周期时正在差别，但全体仍正在3-5年之内波动。而自2018年行业履历非瘟之后，猪周期或有所变形，呈现上行时长短、二次探底时间长的特点，猪价高点持续时间短进而导致行业盈利程度大幅收窄。2022/2024年猪价上行期别离为5/4个月，上行时久远低于以往周期的1-2年；2022/2024年行业平均盈利162和170元/头，盈利程度远低于此前周期高点的年化盈利程度（2016/2019年别离为630和1013元/头）。国内生猪养殖行业集中度仍较为分离，由当期猪价凹凸决定产能增减，且生猪需要较长天然发展周期，若正在短期内呈现供求不均衡或价钱大幅波动将导致行业呈现波动：毛猪、肉成品价钱上涨→养殖景气、高收益→带动补栏、减产→存量添加，逐步供应充脚，价钱下降→供过于求，养殖吃亏→补栏削减，存栏下降→供应从平稳到不脚，价钱回升，构成猪周期。因而当呈现猪价反转带动行业盈利，行业规模场便进入新一轮扩产，扩产挨次如下：必然时间的高猪价→赔本并有必然资金储蓄or进行融资→建筑猪舍→外采种猪弥补母猪产能→产能逐渐。此过程陪伴本钱开支以及固定资产扶植周期和生猪繁育周期。一般猪舍扶植周期正在1年摆布，再考虑到引种所带来的时间成本，因此带动猪价上行期正在1-2年之间。尔后跟着产能的逐渐行业便进入猪价下行阶段。行业的产能变更次要取决于三个客不雅要素：流动资金（用于猪场扶植、引进种猪、日常饲料收入以及其他现金成本）、猪舍（固定资产投入，先行于母猪）、母猪（鉴于母猪存正在天然的机能阑珊周期，需持续不竭地引进种猪以维持效率）。过去三年因非瘟导致大量猪舍投产，正在复产过程中闲置猪舍得以快速利用（节约了本钱开支和扶植周期）、后备优良母猪供应络绎不绝且出产效率边际提拔（节约了外购母猪费用且放大了产能杠杆）且猪企被成本悖论所（提高产能操纵率才能降成本），导致产能呈现去化难和恢复快的特征，猪周期呈现猪价景气期大幅缩窄的特征。非瘟后的两轮周期中的产能去化幅度脚够。针对近两轮周期的变化，市场上有概念认为是由于产能去化不脚导致猪周期的变形。然而，通过甚均盈利的变化环境去察看产能变化环境，现实环境取市场认知有所收支。正在22、24年周期上行期间，我们能够不雅测到其猪价涨幅和头均盈利程度并不低于非瘟前，自繁自养头均盈利别离实现了1228。39元/头和681。76元/头（周度），根基取非瘟前头均盈利程度持平或好于非瘟前；猪价上行期间的涨幅其也根基取非瘟前无异。因而，正在猪价和头均盈利取非瘟前并无较大收支的环境下，其必然能验证出过往两轮周期中，产能是去化充脚的，周期的变形取产能去化无关。提高产能操纵率以降低折旧摊销费用。对新场来说，固定资产折旧和财政分摊正在成本占比很是沉，折旧大要达到0。4-0。5元/斤，财政成本占比0。25元/斤。若是不克不及满产，这个成本比沉会进一步加剧，以设想年出栏24万头猪场为例，若是没有满产，年出栏只要20-21万头，那么固定资产折旧和财政分摊的费用，平均到育肥成本大要添加0。15-0。25元/斤。因而正在吃亏严沉&资金欠缺环境下，行业不得不进行复产，带动现阶段行业资产欠债率处于汗青高位。复产进度决定下行速度，过去两轮复产历程快拖累行业盈利。①猪舍：因为过去三年因非瘟带来的行业高盈利吸引了财产内&财产外本钱大量的涌入导致大量猪舍投产，使得正在近两轮周期复产的过程中，即无需期待栏舍的扶植（凡是扶植周期正在1-2年），间接可投苗进行出产；②母猪：行业出产效率的提拔填补了产能缺口，20-21年的大量种猪进口不只大幅提拔了母猪的出产效率，同时也储蓄了较为充脚的后备母猪产能，使得后非瘟时代复产的价格较低。得益于19-20年的超等猪周期，猪企正在20-21年大量融资进行大额本钱开支（2020年部门猪企本钱开支总额接近1500亿元，且后续本钱开支敏捷削减），猪舍行业平均扶植周期大要12个月，因而20-21年期间的本钱开支正在21年之后逐渐兑现为猪舍产能，鉴于猪企正在21年步入吃亏后放缓扩度，猪舍产能严沉过剩。因而过去三年并不消新增大额本钱开支去建筑产能，只需要逐渐提高产能操纵率便能实现出栏量的持续增加，节约了本钱开支和猪舍建筑时间。行业top20猪企产能操纵率由23年中的70%逐渐提拔至2024岁尾的81%。优良种猪供应充脚。若以一般三元商品猪繁育流程来看，一般环境下，1头曾祖代母猪年产5。4头祖代母猪，1头祖代母猪年产7。2头父母代母猪，1头父母代母猪年产16-22头商品代仔猪。一头曾祖代年可扩繁620-700头商品代仔猪。因而2020-2021年合计进口的5。35万头种猪（多为曾祖代）合计能带来约624万头父母代种猪（假设利用3年）。出产效率持续提拔。非瘟期间国内种猪大量丧失，三元母猪流行，因而行业出产效率大幅降低，而跟着进口种猪资本逐渐，高淘高补下，优良二元种猪逐渐替代低效三元种猪，行业psy及msy正在近几年持续提拔，按照涌益征询数据，行业psy由21年1月的15。3提拔至2025年1月的20。8，提拔幅度达到36%。跟着行业产能操纵率逐渐恢复至一般形态（后续成心愿扩张猪企仍需新建产能）、进口优良种猪高峰逐渐兑现（后续种猪供应量逐渐削减&出产效率边际下滑）、资金环境未有较着好转（24年盈利所得贷款，账上现金仿照照旧无限），猪周期或将回归至蛛网模子（猪价高→赔本→储蓄必然资金→花钱修猪舍→花钱外购种猪→产能逐渐 ）。24年猪价上涨带动行业盈利，但猪企盈利资金大都用于债权，次要猪企平均资产欠债率由24Q1的68。72%下降至24Q3的65。87%。但从次要猪企现金储蓄来看，24Q3账上现金及现金等价物较24Q1并无增加，且由于规模猪企25年全体出栏量同比仍正在增加，用岁尾账上现金除以第二年预期出栏量暗示单头生猪现金储蓄，25年单头生猪现金储蓄为234元/头（鉴于24年岁暮数据为披露，用24Q3数据替代），低于24和23年的269元/头和299元/头，因而若行业再度进入吃亏，资金承受能力或弱于22-23年。短债压力仿照照旧较大，24Q3猪企平均短债比例为15%，较2021-2022年的11-12%的短债比例大幅提拔，仅次于23岁尾和18岁尾的16%。生猪价钱来看，按照涌益征询数据显示，小猪（50kg以下）月度存栏（头）处于近几年高峰，对应本年上半年供应压力较大。需求端来看，二季度为全年猪价低点。截止2025年3月20日，全国生猪均价为14。65元/kg，对应行业自繁自养头均盈利约49元/头。因而跟着后续猪价季候性回落，行业或再度进入吃亏形态。补栏志愿削减，仔猪或季候性回落。截止2025年3月21日，7kg外销仔猪售价为517元/头，按照2007-2023年仔猪月度价钱来看，将来几个月或将呈现趋向性回落形态，我们认为，将来几个月，外销仔猪利润或进一步缩窄以至进入吃亏形态。考虑到行业本钱开支&效率瓶颈&壁垒提拔，行业复产难度大幅提拔。①猪舍：目前行业的猪舍产能操纵率曾经处于合理区间，行业top20猪企产能操纵率已提拔至81%（截至24年岁尾），且考虑到疫情、行情、资金等分析影响要素，进一步提拔空间较为无限。因而，若需继续扩张，新周期或需新一轮本钱开支，复产面对资金&1年以上扶植周期需求，客不雅延缓复产速度。②母猪：优良后备母猪供应或边际削减，20-21年进口的种猪产能高峰已过，且跟着正在产种猪逐渐进入高胎龄，出产效率难有持续提拔，后续仍需要通过种猪进口、母猪扩繁的体例获得产能扩张，对应复产时间比拟非瘟后的盈利期间或被拉长。③壁垒提拔：非瘟后的行业壁垒有所提拔，养殖的难度、本钱开支（e。g。加拆空气过滤系统）投入均较非瘟前发生较大变化，响应的复产难度有所加大。一方面由于疫情、行情、资金、程度的分析影响，很多猪场都做不到满产。考虑到疫情取养殖密度联系关系度较高，因而正在现阶段疫情仍存环境下，行业产能操纵率难以达到100%。鉴于24Q4行业全体产能操纵率已达到81%，且本年跟着出栏量的进一步增加，产能操纵率或再度提拔，行业全体产能操纵率持续向上提拔空间无限。曾经闲置的产能仍存但部门曾经烂尾（按照《中国经济周刊》报道仅江西省就有上百个‘烂尾’猪场项目），支流扩产企业仍选择新建猪场。据新猪派统计，2024年以来集团猪企建成肉猪产能362万头，总投资超90亿元，共计14家猪场项目投产，1家开工，新五丰、华统股份等也正在扩张养殖规模。曾经闲置的出产线如要从头收受接管操纵，必需从头而且做设备运维。由于老旧或者手艺掉队可能需要推倒沉建。这些老旧猪舍的成本并不低，以至可能比自建新场更高，因而，已建好猪场虽然性价比高（节约扶植周期和本钱开支），但出于生物平安防控及养殖模式考虑，支流扩张企业仍新建猪场。因而复产周期被动拉长（资金需求添加&扶植周期较长）。鉴于20-21年间进口种猪数量较多，从曾祖代起头计较到二元后备母猪时间周期约为2年，因而22年进口种猪资本便逐渐，考虑到进口种猪一般用2。5-3年，因而22-25年便为进口种猪其数量的最高峰。国内后备母猪/根本母猪存栏量的比例自22年以来便持续回落，对应后备供应数量边际削减。分歧胎次临蓐的总仔数、活仔数、健仔数、出生窝沉数呈现从第１胎起头逐步上升又下降的趋向。第３胎出生的总仔数、活仔数、健仔数最多，第４胎出生的健仔数最多，７胎及以上胎次４个性状显著低于其他胎次。跟着种猪胎龄的提拔，行业出产效率高峰逐渐兑现，后续种猪机能或呈现边际下降形态。鉴于2020-2021年进口的种猪产能正在22-23年大量，且1年后逐渐进入最高产形态，即对应23-24年。而跟着胎龄的逐渐增加，繁衍机能或呈现边际下降趋向。因而正在解除办理及疫情方面干扰的环境下，行业出产效率或跟着胎龄的进一步增加而难有提拔。起首是难度上，因为当前的非瘟尚未有特效药防治，因而当前防非更多依赖于“物理防控”，这就导致养猪人员的工做强度有所添加。通过全国农产物成本收益材料汇编数据来看，非瘟后养殖户正在防疫费和人工费用上的投入均较前有所添加，此中正在防疫费用收入上，正在非瘟前，散户的头均防疫费用从未跨越20元/头，然而正在非瘟后，其散户的防疫费用从未低于20元/头。别的，正在人工成本上，虽然过去数年中人工费用一曲正在涨，但其人工成本根基节制正在500元/头以下，但正在非瘟后，跟着养殖难度的添加，散户的要求报答率有所添加，人工成本根基很难低于500元/头。因而，无论是防疫费用的收入变化仍是人工成本上的变化，我们认为均可间接申明非瘟后养猪的难度是有所提拔。不只如斯，因为遭到非瘟扰动影响，其养猪的存活率等目标也会遭到影响，从而导致出产成本的添加。正在假设其他前提都不变的抱负环境下，通过我们测算，仅育肥存活率2%的上下波动将会影响约0。3元/kg摆布的成本变更。而现实上，因为非瘟疫情的扰动，不只仅是育肥阶段的存活率会发生变化，同时仔猪阶段的存活率、料肉比等多项目标也会随之变更，所以非瘟疫情的影响导致的现实成本变更是弘远于我们的测算成果。因而，养殖难度的添加也鞭策了散户要求获得更多的风险弥补收益。一方面正在栏舍扶植成本上非瘟后因为“物理防非”的需求，以致正在头均栏位的扶植费用上是要超出跨越非瘟前有所添加；另一方面，非瘟后很多猪场引入空气过滤系统等设备，也进一步抬升了猪场的固定资产投资。为了防止分歧养殖公司正在扶植费用上有分歧的议价能力，我们拔取统一家公司非瘟前后的头均栏位费用进行对比。例如，牧原股份，正在非瘟前，头均栏位费的扶植成本大约正在1000元/头摆布，但非瘟后，头均栏位扶植费用提拔至约1300元/头，头均扶植成本超出跨越约30%。而对于散户来说，由于正在产能扶植上不具备集团场的规模劣势和资金劣势，因而线性外推可预测出散户的头均栏位扶植费用更高。此外，比拟于非瘟前，非瘟后很多额外设备的投入也添加了固定资产的开支，例如良多猪场加拆了空气过滤系统，其次是污染物排放尺度趋严带来的额外收入。起首是空气过滤系统，据新猪派调研，TOP52猪企中有33家曾经拆卸空滤系统，数量占比达63%；从时间节点来看，33家拆卸空配空滤系统的养猪企业中，有27家是正在非瘟迸发后的2019年起头利用空滤系统，此中2023年达到8家企业之多，占33家的比沉接近五分之一。而对于散户来说，虽然空气过滤系统笼盖率可能不如规模场大，但考虑到防非的需要性，出格是散户堆积较多的北方区域，仍有很多散户群体正在猪场加拆了空气过滤系统。对于这类散户群体来说，即便利用投资最低的季候性空气过滤系统，折算到每头母猪其投资额正在150-300元摆布，折算到育肥上单头存栏投资金额也正在20-40元。其次是后非瘟时代，中国养猪款式剧变，各地鞭策畜牧养殖环保尺度严酷化已成为常态，粪污管理将间接关系到猪场存续。据新猪派调研，四川、福建等五地已正在拟定新标中，新标之下，是更为苛刻的污水排放尺度。此中，江苏2021年新标草案，BOD5限值为20mg/L，仅为本来的2/15，这也意味着要投入更高的环保管理成本，出格对于散户来说，若是需要满脚新尺度，其正在猪场的上可能需要有更大的收入（次要因为前期正在猪场扶植的时候，散户凡是遵照尺度下限，反不雅规模场因为体量较大，对环保设备扶植投入要更大一些）。总结来说，无论是正在防非傍边的人员费用投入的添加仍是防非傍边固定资产投入的添加，其都导致了行业壁垒的客不雅提拔，复产难度较非瘟前大幅添加。注沉生猪板块低估值、预期差！正在25年猪价持续低位&成本或难有下降以至抬升&疫情或有所干扰环境下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提拔，产能持久仍无望波动去化。估值目前处正在相对低位，生猪板块价值凸显。从2025岁首均市值看，多股估值处正在汗青相对底部区间，头均市值或仍有显著上涨空间。标的上，养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、其次关心新但愿；弹性标的关心：华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等。1、养殖疫病风险。非洲猪瘟疫情使得生猪养殖财产遭到极大影响，财产布局以及猪价都随之变化。养殖企业正在疫病方面的防疫能力形成其成长强大的根本。4、测算具有必然的客不雅性。测算成果可能遭到测算者经验、判断、假设前提及所用数据精确性等多种要素的影响，务必充实考虑其局限性，并连系现实环境进行分析阐发和判断。5、出栏量不及预期风险。若因疫情变化、国度政策变化或价钱变更等要素的影响，导致养殖企业扩张节拍发生变化，从而养殖企业将来的生猪出栏量不达预期。注：文中演讲节选自天风证券研究所已公开辟布研究演讲，具体演讲内容及相关风险提醒等详见完整版演讲。